QE退出预期引发波动 对A股影响几何

　　QE退出预期引发波动

　　8月19日，印度、泰国、印尼股市分别下挫1.56%、3.27%和5.58%，有色金属全线下跌，黄金、白银、伦铜、伦铝分别下挫0.45%，0.78%、0.83%和1.49%。8月20日，亚太股市再次大幅下跌，日经225和恒生指数跌幅超过2%，泰国综指跌幅一度超过3%，印尼雅加达综指跌幅一度超过5%。当日A股市场早盘在银行的带动下震荡走高，最高探至2098.98点，上午11点之后，出现回落，收盘2072.6点。

　　全球市场大跌，一方面与各国或地区自身经济状况有关。泰国二季度经济增速2.8%，低于市场一致预期的3.3%，更是大幅低于一季度的5.4%；印尼面临的高经常项目赤字和通胀水平引发市场对紧缩货币的担忧。另一方面，在经济状况不佳的背景下，QE退出的预期增强引发的资金流动可能是更直接的推手。

　　实际上，这种波动似曾相识。5月22日，伯南克讲话，表示将在9月份开始缩减国债购买，市场对美国QE退出的预期骤然加强。5月22日，欧美股市暴跌，5月23日，全球股市大幅下挫。之后，全球股市，尤其是新兴市场国家股市开始了持续一个月左右的下跌，而且基本上同时在6月25日左右止跌。从下跌幅度来看（5月23日至6月24日），美国道琼斯工业指数跌幅最小，只有4.23%；欧洲主要股市跌幅居中，约10%；新兴市场国家跌幅最大接近或超过15%。新兴市场国家受QE退出的冲击更大。

　　经济复苏喜忧参半

　　根据美联储8月21日公布的7月货币政策会议纪要显示，在7月底召开的最近一次货币政策例会上，联邦公开市场委员会（FOMC）的“几乎所有委员”都对伯南克此前提出的在年底前开始缩减月度资产购买规模的计划表示支持，但同时认为立即开始调整资产购买进度还不合适，因而继续维持现有政策不变。

　　上次例会上，“一些”美联储委员认为减少资产购买的行动可以更早开始，但也有“一些”委员强调应该保持耐心，等待更多经济数据以作评估。会议纪要并未显示出哪一方的态度占据上风，也就是说会否于9月17-18日召开的下次例会上迈出缩减QE的第一步，联储内部并未达成一致。

　　在7月的会议中，美联储高层继续讨论了提高利率的问题，并对是否下调6.5%的失业率门槛展开讨论。调低失业率门槛有助于缓解市场对美联储放缓购债后可能很快终止量化宽松并立即加息的担忧，但有部分委员认为改变失业率门槛可能破坏设定该门槛的可信度，降低有效性。

　　在对美国经济状况的评估上，与会委员普遍认为下半年美国经济增速将加快，但与6月份会议相比，多名委员对于短期经济前景的信心有所减弱，理由是抵押贷款利率上升、油价上涨、美国出口市场的增长速度放缓以及财政紧缩风险可能不会下降等。

　　从目前公布的数据来看，通胀方面，7月美国CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.0%，其中核心CPI环比亦上涨0.2%，同比上涨1.7%，均与市场预期一致。当前偏低的通胀水平，还不足以成为美联储退出宽松计划的威胁。

　　就业市场方面，7月美国新增非农就业人数为16.2万人，弱于预期，而7月失业率降至7.4%，要好于预期。虽失业率下降，登记失业人数减少，但在政府就业人数转为正增长背景下，新增私人非农就业人数下降明显，且劳动参与率较6月略有下降，7月就业改善力度实际上是略低于预期的。

　　工业生产方面，7月美国工业产出同比增长1.4%，环比零增长，低于环比增长0.3%的市场预期，主要原因是制造业产出环比意外下降0.1%，工业产能利用率也降至去年11月以来的低点。与ISM制造业数据出现背离，不过从历史数据来看，ISM制造业PMI要领先工业生产2-3个月，这也可能意味着工业产出未来会有进一步改善。

　　总体来看，美国经济复苏依旧温和，近期数据也好坏参半，市场将焦点放在了会议前出台的8月经济数据上，尤其是就业数据。从8月以来的周初申请失业金人数来看，8月的失业情况继续改善，有利于支持美联储在9月做出缩减购债计划的决定。但9月份就要面临美债上限谈判的压力，或将对经济与市场情绪形成一定波动。缩减购债计划的预期也易抬升长期国债收益率，对经济复苏形成一定压力。

　　市场调整并非QE退出在作祟

　　《大众证券报》：最近亚太股市出现了大幅下跌，主要与QE退出的预期有关，此前5月份伯南克讲话引发缩减QE预期也导致全球市场的震荡，您认为QE退出对新兴经济体真的就是“狼来了”？

　　中国外汇投资研究院院长/谭雅玲(微博)：首先我们要看股市发展的根基在哪。股市发展的根基在于上市公司的利润和实体经济的势力，所以资金是解决股市唯一途径吗？我认为不是。所以说QE不是解决亚太股市上涨或者下跌的关键。其次，要看QE的本质，QE到底是宽松还是紧缩，目前已经走了四轮，实际上第三轮、第四轮已经在紧缩，而宽松只是一个假象，如果从这个角度来看的话，亚太股市的表现实际上并不见得跟美国的货币政策有关，而是与其自身的经济周期和上市公司的业绩有关。此外，任何市场的上涨与下跌都是一个自然的规律。亚太股市是由上涨转向下跌的，因此是一个正常的现象。如果过度解读的话，恰恰成为投机基金介入市场进行金融危机规划的条件。

　　《大众证券报》：您预计，9月美联储是否会削减QE？未来削减的规模和方式会如何？

　　谭雅玲：现在看来9月份削减QE的可能性并不会很大，9月底是美国财政预算的结算周期，那么在美国财政年度这个敏感的时间点上做出削减的可能性不大，预计10月份的可能性会更大一些。但这并不是关键点，因为美国的QE已经在退出，已经从宽松转向了紧缩，因此没有必要把9月份看得这么敏感。而从未来退出的路径来看，预计先会继续现在的结构性调整，而不见得是退出QE，目前来看美联储在运用QE的结构上发生了比较大的变化，关键还是看市场如何解读。

　　《大众证券报》：近期美元指数并未随长债反弹，您对未来美元走势的看法如何？

　　谭雅玲：我认为未来美元指数是走弱的，而且会是中期走弱。第一，美国在全球化的扩张中，其经济和货币的扩张会进入一个新的周期，因此如果是弱势美元的话，会使得美国向全球扩张的收益率从中获利，对企业竞争力也形成保障。第二，美元指数面临的唯一的也是最关键的竞争对手就是欧元，如果欧元在这个时候伴随着美元升值，欧元就是贬值，这样对欧洲的经济和欧洲的债务环节都会有利。那么美国的全盘规划就会出现阻力，而美国人是长线规划，目前与欧元处在决战期，美元越贬值、欧元越升值，对欧元货币的打击将会进行一个收官。所以从这个角度来看，美国不会放弃美元贬值。

　　《大众证券报》：美联储量化宽松政策渐退正展示出其对全球市场的影响力，我国对此该如何借机应对？

　　谭雅玲：首先联储的地位与我们不同；其次美元的地位也与我们不同，我们没有必要参照别人的版本，我们要按照自己的改革意图和目的以及战略去设计，而不是看着别人来规划我们自己，因为我们跟别人的资质不一样、市场基础也不一样，因此我们自己的主张才是最重要的。

　　A股资金面或维持紧平衡

　　《大众证券报》：如果联储在9月推动QE减码，9月作为季末，是我国银行体系传统流动性紧张时点，您认为会不会带来流动性风险？就算9月没有减码，您认为QE退出对A股会产生什么影响？

　　联讯证券宏观及固定收益高级分析师/杨为敩：美国QE的影响对外汇占款来说是脉冲式结构影响，从QE2及QE3来看，在美联储实施新一轮的量化宽松后，外汇占款总可以运行在其理论红线之上，这其中QE1因为全球整体风险偏好下降的原因，效果并不明显。这种结构性上行一般来说维持两个季度，之后便出现超比例流出的现象。我们预计目前正是QE3带来的后流动性紧绷阶段。除此之外，在三季度QE减少的影响和对外企垄断核查的影响，都将深刻影响后期的外部流动性。在后流动性紧绷阶段，市场利率或将出现高于理论位置的情形，所以我们判断短期内利率仍旧处于较高位置，但目前与历史不同的是，鉴于逆回购新周期下一级市场利率对市场的指导作用，下半年的流动性有望处于紧平衡，但更紧的空间有限，预计对银行间利率的影响并不大。

　　弘业期货金融期货总部总经理/吴久锋：我认为将带来一定的流动性风险。如果QE退出，那么会造成全球资产价格的一波回调，但对A股影响不大，A股目前处在底部区域，毕竟影响我国股市的依然是中国经济状况和企业业绩状况。

　　《大众证券报》：随着未来QE退出，对大宗商品会产生什么影响？

　　杨为敩：大宗商品与CRB现货指数走势较为一致，CRB指数同比与两个因素相关性较强：美国的需求和中国的货币。CRB指数和美国M1走势呈明显负相关走势，而与国内的M1增速呈正相关关系，说明周期品价格的上升并非是由于美国量化宽松引起，而是与中国的流动性相关。并且美国的十年期国债利率与CRB指数明显同向波动，说明美国的经济需求亦是主导CRB指数的另一重要因素。

　　2010-2011年CRB指数的短幅上行则是例外，那时的上行并非有美国经济或中国货币的支撑，而是美国提供的流动性（QE2）成为那波上涨的主要力量。

　　下半年，我们预期将会出现全球货币收缩的现象，美国经济企稳的预期使得美国减少QE规模，并使美国货币供给出现下降。

　　吴久锋：尽管市场对美联储预期有所修正，但QE退出趋势未变，大宗商品宽幅震荡不可避免，但供需依然是主导因素，扭转乾坤的可能性短期看不大。

　　《大众证券报》：除了大宗商品，您认为对外汇市场则会产生什么影响？

　　杨为敩：从近几年来看，美元指数和美国长债收益率的关系呈现出明显的反相关，说明美元一直是作为避险货币的地位存在，而美国经济企稳复苏的预期将会系统性拉动美国国债收益率上升，在拉动其上升的同时，全球的货币也在发生着微变。

　　在制造业积极回流发达国家后，新兴市场国家对发达国家的经常项目关联程度下降，导致外需对经济体间的纽带作用下降。而这种下降未体现在资本流动上，从发达国家祭出强劲的宽松政策始，宽松货币政策并未体现在经济增长上，但溢出效应集中于新兴市场国家上，所以新兴市场国家货币目前的贬值压力很大。

　　对于美元指数，美国和周边国家的关联性下降可能会影响美债利率和美元指数的负相关性，我们预计美元指数还处在震荡上行的通道内，从而与国债利率形成一致化。

　　吴久锋：QE退出对美国经济产生的负面影响短期来看不可忽视。此前市场普遍认为美联储退出QE预期将助推美元上涨，但是现在美元走跌却提醒我们，QE退出对美国经济产生的短期负面影响也是不可忽视的，如果未来美联储退出QE不当，对美国经济产生阻碍，支撑美元上涨的最根本因素——经济基本面利空，美元的长期趋势料将仍将走低。此外美元指数已经提前消化部分影响。

　　量化宽松（QE：QuantitativeEasing）

　　量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。当银行和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有银行体系。

　　主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。

　　QE1简介

　　2008年11月为缓解次贷危机带来的流动性紧缺，美联储向市场注入了1.59万亿美元的流动性，称为QE1。具体步骤：2008年11月至2009年3月，购买1000亿美元左右机构债务债券和抵押贷款支持债券（MBS)；2009年3月至11月，购买了11000亿美元左右规模债券；2009年10月至2010年6月，购买了3000亿美元左右的规模债券。

　　QE2简介

　　2010年11月初，为刺激经济，美联储推出了6000亿美元规模的量化宽松政策，称为QE2。

　　具体步骤：2010年11月至2011年6月，买入中长期国债约7000亿美元，同时卖出部分MBS和机构债，累计投放5880亿美元；2011年9月下旬，为促进经济更强劲复苏，美联储决定在2012年6月底前购买4000亿美元6年期至30期国债，并将在同期出售相同规模的三年期或更短期的国债。主要目的为了平滑债券收益曲线，促进资金回流股市和商品市场。

　　QE3简介

　　2012年9月中旬，为刺激经济，美联储推出了每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），称为QE3。同时维持扭转操作。通过购买MBS，而带动房地产的发展，从而形成财富效应，促进消费，最终推动经济的发展。

　　QE4简介

　　2012年12月17日，为避免财政悬崖部分触发拖累美国经济，美联储决定继续QE3，同时新增每月购买450亿美元的长期国债，以代替到期的扭转操作。