新股定价向市场化过渡的方向不能游移

    ⊙张书怀

    经过不同观点长期反复碰撞，市场对新股发行的询价属于非市场化定价已有了共识，但如何使之变为市场化定价还存在不同意见。有论者提出了“补贴改革”的方式。这种方式划分了新股发行的“起步”、“终极”、“过渡”三种状态。在“过渡状态”下，新企业不断上市，市场扩容，股价中枢逐步下移，二级市场投资者利益受损，而发行人则因新股发行时的高估值带来高溢价而受益。因此，“补贴改革”的方法就是由受益方补贴受损方。

    显然，新股不断扩容是不是一定会导致股价中枢下移，是问题的核心。新股发行是一种融资行为(暂将存量发行排除在外)，如果股市资金存量不变，融资必导致股价中枢下移，但如入市资金不断增加且与扩容抽取的资金相匹配，则股价中枢就不会下移，如新增资金大于扩容抽取的资金，股价中枢还会上移。经过管理层多年的治理，我国上市公司总体质量稳步提高，市场对于新兴产业中的高科技高成长企业的发行已取欢迎态度，好公司往往会给市场带来增量资金，买入这样的股票即使发行时估值较高，仍值得长期持有，不好说就是受损。如果在“过渡状态”新股扩容的同时注意入市资金的扩容，同时严格控制上市公司质量，那就股价中枢或许就不会下移。

    退一步，即使认定股价中枢下移，投资者受损，该如何“补贴”？“补贴改革”论者提出以“终极状态”的合理估值为标准，以较低价格发行新股，采取百分之百的市值配售，这样发行人超募资金将不复存在。注意，这儿的“超募资金”是指在“过渡状态”下因高估值而比“终极状态”下合理估值所多募的资金，并非“三高”中比预投资项目所需资金高出的资金。所以这是发行人用本该属于自己的“超募资金”“补贴”投资者。那如何确定在“终极状态”下的合理估值？“补贴改革”论者给出的办法，是“由监管层参照国外成熟市场的估值体系，研究判断我国股市‘终极状态’的估值水准，然后把这个估值以固定市盈率的方式，在‘过渡状态’的相关制度中予以明确”。别说成熟市场估值体系是变动的，我国股市在“终极状态”的估值水平难以预测，单是以固定市盈率的方式定价，就回到了行政定价老路，脱离了市场化定价的轨道。