李宇嘉：牛市制度基础尚需夯实

　　◎李宇嘉

　　近期a股市场气贯长虹，上证综指从7月份2050点的低位一路上涨到近2800点，涨幅超过35%，不仅突破了2013年初的2444点高位，同时也突破了3478点以来的下降趋势线，牛市论调深入人心。而投资者入市意愿也高涨得惊人，近期所有交易日均保持了两市合计5000亿元以上的成交量，两市新增股票账户数连续第7周突破20万户。基金投资也不示弱，截至10月底，基金账户年内新增483万户，超过去年全年新增数。

　　目前，股市走牛的最大动力就是无风险收益率下行。2010年以来，国家开始紧缩货币和信贷供应，但长周期的房地产投资和地方项目投资资金需求具有刚性，由于房价上涨和预算软约束，房企和平台对利率承受能力很高。于是，披着利率市场化外衣的影子银行大行其道。房企成功对赌地方政府不容忍房价下跌，地方对融资平台的隐性担保，影子银行“刚性兑付”长期不破。于是，影子银行利率成了无风险利率，资金抛弃股市，造成股市5年长熊。

　　今年“43号文”的发布，意味着平台的政府融资功能、担保功能要被全部剥离，而新《预算法》的实施，意味着要全面破除地方政府的 “预算软约束”，资金开始规避融资平台，“刚性兑付”出现被打破迹象。4月份以来，信托产品违约事件逐渐增多。而房地产市场持续下行，相关信托产品募集资金越来越难，市场无风险收益率开始趋于下降，“宝宝类”产品收益率回落到4%以内。无风险收益率下降后，风险偏好回升，资金开始回流股市。